L’euro – quelle direction : fin de l’Union monétaire ou refondation de l’UE ?

Les institutions européennes et les chefs d’Etats et de gouvernements réunis en Conseil européen ont adopté ces derniers mois une série de décisions et de mesures pour sortir de la crise de la zone euro et des dettes souveraines :

• l’augmentation de la capacité financière du Fonds européen de stabilité financière de 440 à 1000 milliards d’euros ;
• l’adoption du paquet de gouvernance économique ayant comme but la réduction des déficits budgétaires et des dettes, tout comme la réduction des déséquilibres économiques entre les pays européens, à travers une meilleure coordination des politiques fiscales et économiques ;
• l’adoption du paquet de surveillance financière ayant comme objectif principal une meilleure réglementation et surveillance des marchés financiers ;
• la nomination d’Olli Rehn comme vice-président de la Commission européenne en charge de la zone euro.

Malgré tout cela, les mesures se sont avérées insuffisantes pour calmer les marchés et réduire les coûts de financement des pays européens en difficulté à un niveau supportable. Au contraire, les coûts d’emprunt ont atteint dernièrement des sommets (7,89% pour les obligations italiennes à 3 ans et 7,56% à 10 ans). De plus, les notes de la France et du Portugal ont été rétrogradées, tandis que les événements politiques et les changements de gouvernement en Grèce et Italie ont produit des fluctuations significatives au niveau des bourses et des marchés financiers.

Un problème de crédibilité ?

Les récentes évolutions de la crise de la zone euro et les réactions des marchés financiers prouvent qu’on a tout d’abord à faire à une crise de crédibilité. Si les informations concernant la démission de Berlusconi ont provoqué une fluctuation majeure des obligations souveraines italiennes le jour même, et les coûts du crédit français ont connu une augmentation sur la base des rumeurs non-confirmées de la rétrogradation de la note du pays, cela signifie que les marchés financiers réagissent davantage aux rumeurs plutôt qu’aux mesures prises. Il y a un danger pour que ce soient les spéculateurs qui bénéficient de cette crise au détriment des contribuables et des citoyens européens qui seront amenés à supporter les conséquences des politiques d’austérité, à travers la réduction des salaires, des bénéfices sociaux, et le chômage. L’argument souvent invoqué pour imposer des politiques d’austérité est que ces dernières sont nécessaires pour regagner la confiance des marchés financiers. Il ne faut pas pour autant oublier une des raisons pour lesquelles les pays se retrouvent dans cette situation d’endettement : ils ont dû sauver de la faillite les banques et les institutions financières, dans la mesure où ces dernières avaient assumé des risques trop importants appâtées par les généreux bénéfices qu’elles gagnaient à court-terme. C’est le cas de l’Irlande, de l’Espagne mais également de la Grèce, qui ont dû intervenir pour les secteurs bancaire et immobilier. Pour sauvegarder des instituions financières en difficulté, recapitaliser des banques et stimuler la demande, les Etats européens, parmi d’autres, ont utilisé des fonds publics, ce qui a mené à une accumulation de déficits budgétaires très importants. Il s’agit d’un problème d’« alea moral » sachant que beaucoup de ces institutions financières étaient « trop importantes pour faire faillite », comme le veut l’expression consacrée, et qu’elles comptaient bénéficier de l’aide de l’Etat. Par conséquence, l’attitude de ces mêmes instituions financières, maintenant appelées à contribuer au financement du Fonds européen d’urgence et à supporter une partie des pertes, est pour le moins duplice.

Une solution proposée : le Fonds Européen de Stabilité Financière

En ce qui concerne ce Fonds européen de stabilité financière, même si au niveau politique, la décision d’augmenter sa capacité financière à 1000 milliards d’euros a été prise, sa mise en œuvre pose toujours problème. Le fonds, créé comme un « dispositif à objectif spécifique » / une société à responsabilité limitée, a comme objectif la vente d’obligations et d’autres instruments de crédit sur le marché - les gains obtenus de ces titres peuvent être prêtés aux pays membres de la zone euro actuellement en difficulté - ou l’émission de garanties attachées aux obligations de ces pays. Les ministres des finances de la zone euro ont mené des discussions ces deux dernières semaines concernant plusieurs possibilités d’augmenter le financement, les garanties et les lignes de crédit du Fond européen d’urgence : l’implication de crédits de la Banque Centrale Européenne, l’implication du FMI, l’augmentation de ses ressources en vue d’accroître de sa capacité de crédit ; l’implication des investisseurs privés et des fonds d’investissement dans le cadre de partenariats public-privé. Le ministre français des finances a même proposé que le Fonds d’urgence européen soit transformé en une banque possiblement refinancée par la BCE.

Pourtant, les bailleurs de fonds se sont montrés réticents à investir dans le Fonds européen de stabilité financière sans une garantie ferme de l’implication de la BCE – qui devrait y jouer un rôle similaire à celui des banques centrales nationales. Dans ces conditions, Klaus Regling, le directeur du fonds, a déclaré que « la détérioration très forte des conditions du marché de ce dernier mois signifie que finalement la capacité du fonds d’urgence pourrait être beaucoup moins significative que l’objectif anticipé de 1000 milliards d’euro ».

Ainsi, beaucoup d’analystes considèrent que la BCE pourrait arrêter l’expansion de la crise des dettes par l’acquisition des obligations du gouvernement italien et d’autres gouvernements, dépassant l’interprétation stricte de sa mission. Les interventions et les acquisitions de la BCE sur le marché secondaire pourraient arrêter les spéculations et les doutes concernant le futur des obligations italiennes, espagnoles, portugaises ou irlandaises. Pourtant, Merkel s’oppose à la transformation de la BCE « en créditeur de dernier recours » avant l’approfondissement de l’intégration europénne et la transformation de l’union monétaire en une union fiscale qui assure un contrôle strict des politiques fiscales et budgétaires des Etats membres.

le rôle des agences de notation

Les agences de notation ont joué un rôle majeur, tant concernant la crise financière, que la crise de la dette souveraine. D’abord, elles ont échoué à anticiper les chocs et les risques systémiques accumulés sur les marchés financiers ainsi que l’effondrement du marché immobilier américain et la contagion des marchés financiers par la titrisation (mutualisation des portefeuilles de crédit, à la fois sûrs et à très haut risque) et la compréhension insuffisante des dérivés financiers complexes, qui ont abouti à geler les prêts inter-bancaires et à baisser les prix des « bons » actifs. Plus important, les agences de notation ont été guidées dans leurs actions par de forts conflits d’intérêts. En effet, les agences ont été payées par les mêmes institutions dont elles devaient évaluer la note, le marché des agences de notation étant dominée par les trois institutions américaines : Fitch, Moody’s et Standard & Poor’s. En ce qui concerne la crise de la dette de la zone euro, les agences de notation ont favorisé la volatilité, la spéculation et la contagion venue d’Europe méridionale, en abaissant les notes des pays en difficulté au moment même où ils avaient besoin de la confiance des investisseurs et allaient conclure des accords de prêt avec le FMI ou la BCE, s’engageant dans des programmes d’assainissement budgétaire. Par ailleurs, des rumeurs et des « erreurs » sur les notes ont produit d’importantes fluctuations sur les marchés.

Les mesures de long terme

Si le Fonds européen de sauvegarde représente la solution immédiate à la crise de la zone euro, les institutions de l’UE ont adopté une série de mesures à long terme pour le bon fonctionnement de l’union économique et monétaire et afin d’éviter des crises similaires à l’avenir. Ces mesures visent à améliorer la gouvernance économique dans l’UE ainsi que les conditions obtenues sur les marchés financiers européens.

Tout d’abord, le paquet de gouvernance économique a comme objectif la réduction des déficits budgétaires et des dettes, par une mise en œuvre plus crédible et quasi-automatique des sanctions concernant le non-respect des dispositions du Pacte de Stabilité et de Croissance. Le déficit budgétaire ne doit pas dépasser 3% du PIB et la dette publique ne doit pas être supérieure à 60% du PIB. Deuxièmement, le paquet vise à réduire les déséquilibres macroéconomiques dans l’Union européenne (productivité, coût salariaux, sécurité sociale, fiscalité, niveaux de dette publique et privée, etc.), ainsi qu’une meilleure coordination des politiques économiques et fiscales entre les États membres de l’UE. En outre, par l’introduction du Semestre européen, il est envisagé de faire surveiller le processus budgétaire et les réformes structurelles dans chaque Etat membre par la Commission européenne. On envisage également la coordination des politiques économiques, le suivi des principaux indicateurs économiques dans les pays européens et l’établissement de limites minimales et maximales entre lesquelles ces indicateurs peuvent varier.

Ensuite, le paquet de surveillance financière vise à améliorer la réglementation et la supervision des marchés financiers par les institutions de surveillance, tant au niveau macro-économique (la création du Comité européen du risque systémique) et le niveau micro (la création de l’Autorité bancaire européenne, de l’Autorité européenne des marchés financiers et de l’Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles), afin d’accroître la transparence des transactions financières et obtention d’une image plus claire, de l’ensemble, des risques accumulés sur les marchés financiers.

Vers une union monétaire et budgétaire ?

La crise de la dette a montré qu’une union monétaire sans union fiscale et économique sera très difficile à gérer. Nous ne pouvons pas continuer avec une monnaie unique sans harmonisation des politiques fiscale, budgétaire et économique. Les mesures à long terme adoptées en matière de gouvernance économique, de surveillance budgétaire et financière sont une étape importante mais pas suffisante dans cette direction. Les propositions récentes d’Angela Merkel et Nicolas Sarkozy visant au changement du traité de l’UE doivent permettre d’assurer la discipline budgétaire et la coordination fiscale dans la zone euro. Entre l’Allemagne et la France reste cependant une distance d’opinion, malgré leur promesse de trouver des propositions communes de réforme économique et budgétaire dans les 17 pays de la zone euro. Berlin semble vouloir l’union fiscale à tout prix, tandis que Paris se méfie de l’inclusion de règles obligatoires dans le traité européen, qui donneraient à Bruxelles le pouvoir d’imposer les règles budgétaires.

Cependant, malgré des divergences d’opinion, les dirigeants des deux pays-moteurs de l’UE, ainsi que les fédéralistes qui veulent voir la Commission européenne ouvrir la marche, reconnaissent la nécessité d’une convergence économique et fiscale. La théorie économique, basée sur le modèle de la zone monétaire optimale, le confirme, en montrant que les avantages de la monnaie unique l’emportent sur ses coûts, uniquement lorsque l’intégration économique - sous la forme d’échanges commerciaux, mais aussi des conditions et cycles économiques similaires- est suffisamment forte. En 1999, lorsque l’union monétaire a été lancée, seuls 6 pays formaient une zone monétaire optimale : l’Allemagne, la France, les Pays-Bas, le Luxembourg, la Belgique et le Danemark (qui n’a pas adhéré). Le fait que des pays comme l’Italie, l’Espagne, le Portugal et, plus tard, la Grèce, ont rejoint l’euro a représenté un compromis politique. La crise économique a rendu visibles les inconvénients de cet arrangement, rendant nécessaire une véritable intégration de tous les pays de la zone euro.

Pour l’Italie, l’Espagne, le Portugal et la Grèce, qui sont maintenant en difficulté, la seule option pour rester dans la zone euro est de devenir plus compétitifs et d’adopter d’importantes réformes structurelles, en particulier concernant le marché du travail, afin d’attirer des capitaux et des investissements. Le problème est que les conditions imposées par le Pacte de stabilité et de croissance, ainsi que dans celles attachées aux emprunts de « sauvetage », ne permettent pas à ces pays d’augmenter leurs dettes ou leurs déficits budgétaires pour stimuler la reprise économique. Les seules options sont la réduction des dépenses ou l’augmentation des impôts, des mesures qui réduisent la compétitivité. Ces mesures supposent la mise hors circulation d’argent juste au moment où il est le plus nécessaire et ont comme effet à court terme une hausse du chômage. C’est pourquoi ces réformes ne doivent pas être faites soudainement par des réductions massives de coûts - comme l’imposent en ce moment le FMI, la BCE et les principaux pays compétitifs - mais graduellement. Sinon, la diminution des revenus des ménages et la réduction de la consommation conduisent au ralentissement économique, à la baisse du PIB et des recettes budgétaires, ce qui augmente encore plus les déficits économiques.

Par conséquent, si Merkel et Sarkozy ne veulent pas prendre en compte l’expulsion de certains pays de la zone euro ou même la renonciation à l’euro, à côté des exigences de réduction significative et un contrôle strict des déficits et la dette, il doivent permettre aux pays d’adopter également des programmes de relance économique, ensemble avec les marchés financiers et les agences de notation - qui ont joué leur rôle dans la crise financière. Les investissements paneuropéens financés par des fonds européens, ou les soi-disant "obligations de projet" européennes, peuvent jouer un rôle important dans ce sens. D’autre part, l’amélioration du marché intérieur par la suppression des obstacles aux entreprises transnationales et à la mobilité des travailleurs est une priorité. De plus, les avantages du marché unique ne peuvent pas être entièrement réalisés sans une monnaie unique.

En conclusion, les marchés financiers semblent réagir davantage aux signaux politiques, en augmentant ou en diminuant les coûts d’emprunt des pays, ce qui montre l’importance du facteur politique dans cette équation. Les marchés semblent attendre un engagement ferme des pays de la zone euro sur la solidarité financière, la convergence économique et budgétaire et l’implication directe de la BCE. Le Conseil européen du 9 décembre aurait pu offrir une bonne occasion de sceller cet accord. En ce qui concerne la possibilité de renoncer à l’euro, tant que l’Allemagne et la France sont déterminées à maintenir leur monnaie unique (et cela est pour le moment dans leur propre intérêt), le pire scénario serait probablement la sortie de la zone euro des pays "trop grand pour être sauvés", comme l’Italie ou l’Espagne, et le maintien de l’union monétaire dans un petit groupe de pays, qui peuvent plus facilement former une zone monétaire optimale.